Biseda me Behgjet Pacollin që u shndërrua në pikënisje të një analize të financimit të Aeroportit të Vlorës, duke ndjekur gjurmët e një kredie prej 100 milionë eurosh dhe prapaskenat e saj.
Vehbi Kajtazi
Një pasdite të zakonshme mora një mesazh në WhatsApp nga z. Behgjet Pacolli. Prej tij rrodhi një bashkëbisedim rreth Aeroportit të Vlorës.
Në fillim z. Pacolli më ofroi t’i shoh dokumentet rreth aksioneve dhe kontesteve që ka me ortakun, Valon Ademi. Kur fillova t’i shtroj pyetje rreth kredisë së dyshimtë, Pacolli refuzoi të përgjigjej. Provoi pak të ofendojë.
“Pse une duhet me të thënë, pse, sa banale tingellon. Je ndonje instancë, Ndëgjo para se të lëvizin miljonat ka kush e bene ‘Compliance’ ka kush i pranon dhe transferon ato para e sigurishte jo thash e themet e kafeneve por ekzistojne instanca te specializura enkas qe une nuk shof asnje arsye te ndaj me ty”.
Këtu edhe fillova të ndjekë rrjedhën e kredisë prej 100 milionë eurove, e cila i jep kontroll të plotë mbi financat e Aeroportit, kredidhënësit Delphos Securities SARL.
Këtu është problemi pra.
Kjo është një analizë mbi strukturën e financimit, llogaritë operative të VIA, burimin e fondeve dhe pyetjet që mbeten të hapura. Pikërisht këtë po e heton Prokuroria e Shqipërisë.
Cfarë tregojnë kontratat, amendamenti dhe struktura Bernina?
Financimi prej 100 milionë eurosh i lidhur me Aeroportin Ndërkombëtar të Vlorës nuk rezulton të jetë një kredi e zakonshme bankare. Dokumentet e analizuara tregojnë një strukturë më komplekse, të ndërtuar përmes një mjeti sekuritizimi në Luksemburg, të njohur si Delphos Securities SARL, që vepron për llogari të Compartment Bernina. Në qendër të çështjes nuk është vetëm pyetja nëse kredia është e ligjshme apo nëse ka kolateral personal. Pyetja kryesore është më e ngushtë dhe më teknike: kush qëndron pas kapitalit, kush janë investitorët fillestarë të instrumentit financiar dhe çfarë të drejtash krijon kontrata mbi rrjedhat financiare të projektit.
Delphos nuk është bankë komerciale
Në Facility Agreement të datës 26 mars 2025, huadhënësi identifikohet si Delphos Securities SARL, acting for and on behalf of its Compartment Bernina. Kjo ka rëndësi sepse Delphos nuk është bankë tregtare që jep kredi nga bilanci i vet. Është një mjet sekuritizimi. Në struktura të tilla, kapitali zakonisht vjen nga investitorë që blejnë ose financojnë instrumentin, ndërsa mjeti i sekuritizimit shërben si kanal juridik dhe financiar.
Kjo e bën thelbësore pyetjen: kush janë investitorët pas Compartment Bernina?
Deri tani, nga dokumentet publike të shqyrtuara, identiteti i tyre nuk rezulton i bërë publik.
Instrumenti financiar dhe investitorët e panjohur
Financimi lidhet me instrumentin financiar me ISIN XS2979695520. Dokumentet rregullative në SHBA tregojnë se instrumenti është pjesë e një vendosjeje private, me një numër shumë të kufizuar investitorësh fillestarë. Nga informacioni i disponueshëm publikisht, rezulton se investitorët fillestarë nuk identifikohen me emër. Më vonë, instrumenti shfaqet në portofolë institucionalë, përfshirë fonde të tregjeve në zhvillim. Kjo tregon se instrumenti ka hyrë në tregjet ndërkombëtare të kapitalit, por nuk tregon domosdoshmërisht kush e financoi fillimisht.
Këtu duhet bërë dallimi mes dy shtresave:
- Investitorët fillestarë, që mund të kenë financuar vendosjen private.
- Mbajtësit e mëvonshëm institucionalë, që mund ta kenë blerë instrumentin në një fazë tjetër.
Ky dallim është i rëndësishëm, sepse transparenca mbi burimin fillestar të fondeve mbetet çështja kryesore.
Rrjeti Bernina
Dokumentet e shqyrtuara tregojnë një strukturë të ndërtuar në disa shtresa. Në Luksemburg paraqitet Delphos Securities SARL, Compartment Bernina. Po ashtu, shfaqet Bernina Securitisation S.à r.l., një tjetër strukturë e lidhur me sekuritizimin. Kjo strukturë lidhet me Stichting Bernina Securitisation në Holandë, një fondacion pa aksionarë klasikë, i cili administrohet nga Oversea FS B.V.
Në dokumente shfaqen edhe lidhje me Mulberry International B.V. si pjesë e një rrjeti administrativ.
Nga këto dokumente mund të shihet qartë arkitektura juridike dhe administrative. Por ajo nuk zbulon investitorët fundorë, burimin e fondeve apo përfituesit ekonomikë të kapitalit.
Amendamenti që ndryshon rrjedhën e gjithë procesit fillestar të kreditimit
Amendment Agreement (marrëveshje ndryshimin ose plotësimin e një marrëveshjeje) është dokumenti që e bën analizën më të rëndësishme. Në vend që debati të kufizohet te pyetja nëse aeroporti është apo jo kolateral në kuptimin klasik, amendamenti e zhvendos vëmendjen te llogaritë operative dhe rrjedhat financiare të VIA.
Sipas amendamentit, Vlora International Airport bëhet “Additional Borrower” (bashke-huamarres). Kjo do të thotë se VIA nuk mbetet vetëm projekt ose shoqëri përfituese nga financimi, por hyn drejtpërdrejt në marrëdhënie kontraktore me huadhënësin.
Po ashtu, amendamenti zëvendëson konceptin e mëparshëm të Project Accounts me VIA Operational Accounts. Këto llogari operative mbahen në banka të ndryshme dhe bëhen pjesë e paketës së sigurisë në favor të huadhënësit.
Dokumenti krijon edhe VIA Operational Accounts Securing Charge, që lidhet pikërisht me këto llogari operative. Kjo është gjetja më e rëndësishme juridike e amendamentit.
Nga kolaterali klasik te kontrolli i cash flow (ndjekje e parave)
Deklarimi se aeroporti nuk është lënë si kolateral mund të jetë teknikisht i saktë në kuptimin klasik të pronësisë mbi asetet fizike. Por amendamenti ngre një çështje tjetër. Nëse të ardhurat operative të aeroportit duhet të kalojnë përmes llogarive të përcaktuara në marrëveshje, dhe nëse mbi këto llogari krijohet një paketë sigurie në favor të huadhënësit, atëherë çështja nuk është më vetëm pronësia formale. Çështja bëhet kontrolli ekonomik mbi rrjedhat financiare.
Në financën e strukturuar, kontrolli mbi cash flow mund të jetë po aq i rëndësishëm sa kontrolli mbi vetë pronën. Një kreditor nuk ka nevojë të bëhet pronar formal i një aseti për të ushtruar ndikim të rëndësishëm mbi funksionimin e tij financiar. Mjafton të ketë të drejta mbi llogaritë, të ardhurat dhe mekanizmat e pagesës.
VIA si huamarrës shtesë
Përfshirja e VIA si Additional Borrower është element me rëndësi të veçantë. Kjo e afron kreditorin drejtpërdrejt me shoqërinë që lidhet me operimin e aeroportit. Në aspekt juridik, kjo mund të krijojë detyrime direkte të VIA ndaj strukturës financiare të Delphos/Bernina. Kjo nuk do të thotë automatikisht se VIA humb pronësinë apo se aeroporti transferohet. Por do të thotë se marrëdhënia kontraktore bëhet më e ngushtë dhe se detyrimet e financimit lidhen më drejtpërdrejt me projektin operativ. Në këtë kuptim, amendamenti nuk është thjesht ndryshim teknik. Ai është dokument që ndryshon balancën e analizës.
Llogaritë operative si pika e kontrollit
Amendamenti parashikon VIA Operational Accounts. Këto llogari janë të rëndësishme sepse aty kanalizohen të ardhurat e projektit. Sipas analizës së dokumentit, në këto llogari mund të përfshihen të ardhurat operative, pagesa të lidhura me projektin, rimbursime, sigurime dhe hyrje të tjera financiare të VIA. Në kushte normale, kompania mund të ketë hapësirë të përdorë llogaritë sipas rregullave të marrëveshjes.
Por në rast Event of Default, pozicioni ndryshon. Në një skenar mospërmbushjeje, të drejtat e kreditorit mbi paketën e sigurisë mund të aktivizohen. Kjo mund të sjellë kufizime të rëndësishme mbi përdorimin e cash flow dhe mbi mënyrën si administrohen të ardhurat e projektit. Kjo është arsyeja pse debati mbi kolateralin fizik është i pamjaftueshëm. Dokumentet tregojnë se thelbi i analizës duhet të jetë cash flow.
Event of Default dhe kontrolli ekonomik
Facility Agreement dhe amendamenti duhen lexuar së bashku. Në rast Event of Default, huadhënësi mund të ketë të drejta për të përshpejtuar detyrimet, kërkuar pagesë të menjëhershme, aktivizuar paketën e sigurisë dhe ushtruar të drejta kontraktore mbi strukturën e pagesave.
Në mënyrë të kujdesshme juridike, kjo nuk duhet paraqitur si transferim automatik i pronësisë së aeroportit. Por është e arsyeshme të thuhet se dokumentet krijojnë një mekanizëm që mund të çojë në kontroll të rëndësishëm ekonomik mbi rrjedhat financiare të projektit. Ky është dallimi kyç.
Pronësia formale mund të mbetet e pandryshuar. Kontrolli financiar mund të zhvendoset.
E drejta e transferimit të borxhit
Një tjetër element me rëndësi është mundësia e transferimit të të drejtave të huadhënësit te palë të treta. Nëse huadhënësi mund të transferojë të drejtat e veta te fonde, institucione financiare ose investitorë të tjerë, atëherë pyetja nuk është vetëm kush është kreditori sot. Pyetja është kush mund të bëhet kreditor nesër.
Në një strukturë ku investitorët fillestarë nuk janë publikisht të identifikuar, dhe ku instrumenti mund të qarkullojë në tregje ndërkombëtare, kjo krijon një problem të dukshëm transparence.
- Kush e mban borxhin?
- Kush e kontrollon instrumentin?
- Kush do të kishte të drejta ekonomike mbi cash flow në rast defaulti?
- Këto pyetje mbeten të hapura.
Burimi i fondeve dhe AML/KYC
Një nga çështjet kryesore të transparencës është burimi i fondeve. Struktura e Delphos/Bernina tregon se kapitali vjen nga investitorë. Amendamenti e forcon këtë analizë, sepse lidh disbursimin e fondeve me faktin që Delphos të ketë siguruar financimin e nevojshëm nga investitorët e vet.
Kjo do të thotë se për të kuptuar plotësisht financimin nuk mjafton të analizohet vetëm MABCO, VIA ose kolaterali. Duhet të kuptohet edhe shtresa e investitorëve që qëndron pas Bernina.
Në kontekstin e një projekti strategjik infrastrukture, dokumentacioni AML/KYC dhe verifikimi i përfituesve fundorë bëhen thelbësorë. Nga dokumentet publike të disponueshme, këto të dhëna nuk rezultojnë të jenë të bëra publike.
Profili i aktorëve financiarë dhe pyetjet mbi tregjet ruse
Një element që kërkon kujdes në analizë është profili profesional i individëve të lidhur me platformën Delphos dhe APQ Global. Bart Turtelboom ka karrierë të gjatë në tregjet në zhvillim, përfshirë tregjet ruse dhe CIS. Ai është lidhur në biografi profesionale me transaksione të borxhit sovran rus dhe me menaxhim ekspozimesh në tregjet e ish Bashkimit Sovjetik.
Këto fakte nuk provojnë se kapital rus ose fonde të sanksionuara kanë hyrë në financimin e Aeroportit të Vlorës. Por ato e bëjnë edhe më të rëndësishme transparencën mbi investitorët fillestarë dhe burimin e fondeve.
Vetëm identifikimi i plotë i investitorëve dhe dokumentacioni AML/KYC mund të largojë në mënyrë përfundimtare çdo dyshim mbi origjinën e kapitalit. Deri atëherë, dyshimet janë se kemi të bëjmë me kapital rus.
Reagimet e z. Pacolli
Gjatë komunikimeve me mua në WhatsAapp, z. Behgjet Pacolli deklaron se aeroporti nuk është kolateral dhe se financimi është i lidhur me kolateralin e tij personal.
“Kolaterali nuk është aeroporti. As aeroporti dhe as ministria nuk kanë nënshkruar ndonjë marrëveshje apo aprovim të tillë”, më thotë Pacolli në një mesazh.
Kjo deklaratë adreson çështjen e kolateralit në kuptimin klasik. Por amendamenti e zhvendos debatin te një nivel tjetër: llogaritë operative, cash flow dhe të drejtat kontraktore mbi rrjedhat financiare.
Në komunikime të tjera, kur u pyet për investitorët, burimin e fondeve dhe dokumentacionin AML/KYC, z. Pacolli u përgjigj me komente që nuk identifikojnë investitorët. Ai deklaroi:
“Kjo është ekzakt pune e MABCOS dhe familjes Pacolli e jo e debateve te kafeneve te tymosura me duhan e heroin.”
Në një tjetër komunikim ai shtoi:
“Compliance (pajtueshmëri v.j.) sigurisht jo nga njerëzit që tymosin tërë ditën me duhan.”
Kur u pyet drejtpërdrejt për burimin e fondeve, ai u përgjigj në thelb se ekzistojnë institucione që bëjnë compliance përpara se të lëvizin milionat dhe se nuk sheh arsye për t’i ndarë këto informacione.
Këto janë reagime të rëndësishme për t’u shënuar. Ato tregojnë që z. Pacolli e konsideron këtë informacion pjesë të dokumentacionit privat të palëve dhe jo subjekt të debatit publik. Por për një projekt me rëndësi strategjike, pyetja publike mbetet e njëjtë: nëse compliance është kryer dhe nëse gjithçka është e rregullt, pse investitorët fillestarë, burimi i fondeve dhe dokumentacioni përkatës nuk bëhen publikë, së paku në një formë që mundëson verifikim të pavarur?
Gjykatat shqiptare dhe sfida e financës së strukturuar
Kjo çështje ngre edhe një pyetje më të gjerë institucionale. Nëse nesër lind një mosmarrëveshje mbi këtë strukturë, a kanë gjykatat shqiptare ekspertizën dhe burimet profesionale për ta analizuar?
Këtu nuk kemi të bëjmë me një konflikt klasik kreditor-debitor.
Kemi të bëjmë me një strukturë sekuritizimi në Luksemburg, një Compartment të veçantë juridik, instrumente ndërkombëtare të tregut të kapitalit, operational accounts, cash flow waterfall, security charges, ligj anglez dhe mundësi transferimi të të drejtave te investitorë të panjohur. Në një rast të tillë, pyetja nuk është vetëm kush figuron pronar në dokumente.
Pyetja është kush ushtron kontroll ekonomik. Në juridiksione më të zhvilluara financiare, çështje të tilla zakonisht kërkojnë ekspertizë të specializuar në project finance, securitisation dhe tregje kapitali.
Shqipëria nuk është përballur shpesh me debate të kësaj natyre. Prandaj, debati mbi Aeroportin e Vlorës nuk është vetëm debat për një kredi. Është edhe debat mbi aftësinë institucionale për të kuptuar struktura ndërkombëtare që mund të ndikojnë mbi asete strategjike.
Çfarë tregojnë dokumentet dhe çfarë nuk tregojnë
Dokumentet tregojnë se financimi është strukturuar përmes një mjeti sekuritizimi. Tregojnë se Delphos vepron për llogari të Compartment Bernina. Tregojnë se VIA, përmes amendamentit, bëhet Additional Borrower, pa aprovimin e dhenesit te koncesionit qe eshte Qeveria Shqiptare. Tregojnë se VIA Operational Accounts vendosen në qendër të strukturës së sigurisë. Tregojnë se në rast Event of Default, kreditori mund të fitojë të drejta të rëndësishme mbi rrjedhat financiare. Por dokumentet publike nuk tregojnë kush janë investitorët fillestarë.
- Nuk tregojnë burimin e fondeve.
- Nuk tregojnë përfituesit fundorë.
- Nuk tregojnë offering memorandum.
- Nuk tregojnë subscription agreements.
Kjo është arsyeja pse çështja mbetet e hapur.
Përfundim
Debati mbi financimin e Aeroportit të Vlorës nuk duhet reduktuar në pyetjen nëse aeroporti është apo jo kolateral në kuptimin klasik. Amendamenti tregon se çështja është më komplekse. Në qendër të saj janë VIA Operational Accounts, rrjedhat financiare, security charge dhe të drejtat e kreditorit në rast defaulti (parazgjedhur). Kjo nuk do të thotë se aeroporti kalon automatikisht në pronësi të huadhënësit.
Por do të thotë se dokumentet krijojnë mekanizma që mund të prodhojnë kontroll të rëndësishëm ekonomik mbi cash flow të projektit. Për një aset strategjik shqiptar, kjo është çështje me interes publik. Pyetja që mbetet nuk është vetëm kush e mori kredinë. Pyetja është kush e financoi realisht atë. Dhe derisa investitorët fillestarë, burimi i fondeve dhe dokumentacioni përkatës AML/KYC të bëhen të verifikueshëm, transparenca mbi këtë financim mbetet e paplotë.
LISTA E DOKUMENTEVE TË ANALIZUARA
- Dokumentet kontraktuale
- Facility Agreement
Data: 26 mars 2025
Palët kryesore:
- Delphos Securities SARL (acting for and on behalf of Compartment Bernina)
- MABCO Construction SA
- Palët e tjera kontraktore
U analizuan:
- struktura e financimit
- Security Package
- Project Accounts
- Assignment Rights
- Event of Default
- Security Documents
- Receivables Security
- Conditions Precedent
- Governing Law
- Transfer of Rights
- Amendment Agreement to Facility Agreement
U analizuan:
- VIA Additional Borrower
- VIA Side Letter
- VIA Operational Accounts
- VIA Operational Accounts Securing Charge
- Cash Flow Arrangements
- Operational Accounts
- Existing Indebtedness
- Financial Covenants
- Conditions Precedent
- Event of Default
- Dokumentet e SEC (Shtetet e Bashkuara)
- SEC Form D
Delphos Securities SARL
U analizuan:
- madhësia e ofertës
- numri i investitorëve
- private placement
- exemption
- total amount sold
- SEC Form N-PORT-P
GMO Emerging Country Debt Fund
U analizuan:
- mbajtja e ISIN XS2979695520
- vlera e investimit
- pozicioni në portofol
- krahasimi me instrumente të tjera
III. Dokumentet mbi instrumentin financiar
- ISIN
XS2979695520
U analizuan:
- karakteristikat
- kuponi
- maturimi
- emetuesi
- klasifikimi ABS
- Dokumentet korporative
- Delphos Securities SARL
Luxembourg
U analizuan:
- struktura
- administratorët
- Compartment Bernina
- Bernina Securitisation S.à r.l.
Luxembourg
U analizuan:
- struktura juridike
- marrëdhënia me Stichting
- Stichting Bernina Securitisation
Holandë
U analizuan:
- kontrolli
- administrimi
- Oversea FS B.V.
Holandë
U analizuan:
- administratorët
- corporate services
- Mulberry International B.V.
Holandë
U analizuan:
- lidhjet korporative
- Dokumentet mbi APQ Global
- APQ Global plc
U analizuan:
- Annual Reports
- Directors Reports
- AIM announcements
- Delisting
- Acquisition of Delphos
- Shareholder structure
- Biografia profesionale e Bart Turtelboom
U analizuan:
- Morgan Stanley
- GLG Partners
- APQ Global
- Delphos
- Russian Sovereign Debt
- CIS Markets
- Emerging Markets
- Dokumentet mbi GMO
- GMO Trust
GMO Emerging Country Debt Fund
U analizuan:
- portfolio holdings
- SEC filings
- investment disclosures
VII. Regjistrat korporativë
- Luxembourg Business Register
U analizuan:
- regjistrimet
- administratorët
- corporate filings
- Malta Business Registry
U analizuan:
- kërkimet
- lidhjet korporative
- Dutch Chamber of Commerce
U analizuan:
- Stichting
- Oversea
- Mulberry
VIII. Dokumentet publike të aeroportit
- Kontrata Koncesionare
U analizuan:
- marrëdhëniet me shtetin
- të drejtat e koncesionarit
- Dokumentacioni mbi financimin
U analizuan:
- announcements
- public disclosures